资金市场：三月总结与四月展望

 一、3月资金市场回顾 

3月资金市场在两会维稳的背景下整体呈现出平稳偏松的局面。短期资金融出充裕，利率中枢保持低位，中长期资金利率虽在跨季考核的影响下持续处于高位，但跨季压力基本可控。

1、公开市场操作

3月央行共开展逆回购操作5400亿，其中7天期3100亿元、14天期200亿元、28天期1700亿元、63天期400亿元，逆回购到期10500亿，合计通过逆回购操作净回笼资金5100亿。MLF方面，央行对两次MLF到期分别进行了到期续作，3月7日开展了1055亿元1年期MLF操作，等额续作1055亿元MLF到期，3月16日开展了3270亿元MLF操作，超量对冲1895亿元MLF到期，并维持操作利率不变。3月26日财政部进行了500亿元3个月期国库现金定存招标，中标利率4.62%，较上期上浮12个基点。

3月银行市场流动性在上旬和下旬均较为充裕，央行多暂停逆回购操作自然回笼资金。央行公开市场操作主要集中在3月中旬，平滑税期对流动性的扰动。3月22日，央行跟随美联储加息步伐上调逆回购操作利率5BP，随行就市缩窄一二级资金市场利差，有利于增强公开市场操作利率对货币市场利率的传导作用。

2、银行间存款类质押式回购市场

3月银存间质押式回购利率长短走势分化，短端区间震荡，长端持续高位。中上旬，“两会”维稳环境下，短端资金整体平稳偏松，短期利率月初回落后企稳，月中税期时点虽对短期资金产生一定扰动，但在央行的呵护下小幅收紧后又快速回落至较低水平；中长期跨季资金则在季末备付压力下持续保持高位，即便跨季品种由1个月品种转为21天期，中上旬跨季资金成本适中维持在5%前后。下旬，在央行跟随美联储上调操作利率、央行连续回笼资金、MPA考核临近等多因素共同作用下，短端资金利率逐步走高，并在月末出现了明显的上涨；中长期限资金在7天、14天资金具备跨季属性后出现了明显的回落，表明利率的上行仅仅是跨季特征的显现，资金面预期仍较乐观。

3、同业存单发行

3月同业存单共发行2478只，较上月增加668只，实际发行规模21879亿，较上月增加6217亿，当月净融资额3158亿。

从发行量上看，3M和6M品种放量显著，整体净融资额也较上月进一步扩大。，在3月中旬前存单发行量显著回暖，符合季末银行中上旬提前开始准备跨季资金的规律。从净融资规模看，银行负债端压力仍然偏大。尽管银行的总资产增速在放缓，但在存款增速明显回落、同业负债收缩的背景下，银行的负债来源依旧大幅依赖于存单发行。

从发行利率上看，除1个月品种较上月显著上调外，其余期限品种利率均较上月有所回落。1个月期存单发行利率的上涨主要是受到了季末考核压力的推动，而资金市场整体平稳，其余期限的发行利率则小幅回落。

4、其他市场

（1）交易所回购市场

本月交易所市场整体呈现前期平稳后期飙升的行情。上半月由于市场流动性整体充裕，交易所回购利率持续维持在较低水平；后半月随着跨季时点的临近，银行向非银机构融出规模减弱，导致季末时点非银机构在交易所资金融入利率飙升。

（2）Shibor

本月Shibor利率短端平稳，长端趋降。Shibor隔夜及7天品种利率与银行间回购市场行情较为一致，呈现月初和月末稍紧，月中平稳的走势。14天及以上期限品种利率则因跨季需求减弱、后市预期向好而在下半月呈现回落态势。

（3）同业拆借

本月同业拆借市场长短利率走势分化，月内资金整体平稳，月末翘尾，跨季资金持续处于高位。

（4）同业存款

同业存款存入报价整体稳中趋降。上半月，长短端吸存利率均保持较为平稳的水平，后半月，1个月以上期限利率全线回落，而7天及14天品种在跨季因素扰动下走出了一波上行走势。

二、4月资金市场展望

资金市场将呈现“整体平稳，月中偏紧”的局面。4月资金面最主要的冲击来自于季节性税收影响和监管落地的节奏。月中，税期与MLF、国库现金定存到期时点重叠，谨慎预期下或导致月中时点出现收紧行情，加上央行将补调MLF操作利率，中长期利率中枢或稳中趋升。

1、4月资金缺口测算

就现金漏出效应而言，春节后的资金回流会一直持续到4月，不过边际空间已经很小，参照历史情况而言，约在2000亿元的规模。

根据历史经验，4月作为季初月，企业季度缴税使得财政存款增幅较大，预计财政存款将大幅增加6000亿元左右。

4月外汇占款变化在国际局势的变动下存在一定的不确定性，就近期汇率表现来看，贸易战或推动人民币升值预期，带来外汇占款的增加，估计下月外汇占款增加500亿元。

4月多为存款减少的月份，预计存款减少额在5000亿元，商业银行将释放存款准备金813亿元。

4月，公开市场将有2500亿逆回购到期，3675亿MLF到期，800亿国库现金定存到期，共计6975亿元。

根据以上估算，4月资金缺口为9663亿元，市场流动性仍然大幅依赖央行流动性投放，预计逆回购和MLF操作仍将是央行投放的主要渠道。

2、国内政策

中性偏紧的货币供给和逐步推进的监管措施依旧是当前的主旋律。贸易战的意外开打以及资本市场的波动使得当前监管政策整体处于“真空期”，但下月起这样的平静的局面或将被打破。

3月28日，习近平总书记主持召开深改委会议，会议审议通过 “资管新规”，后续相关的配套监管政策也将尽快跟上，或对流动性产生一定的冲击。新任央行行长易刚指出，要“稳住宏观杠杆”、“深化金融监管体制改革”、“加强和改进金融监管，尽快补齐监管短板”和“坚决取缔非法金融活动”，严监管的思路不改。央行跟随美联储上调逆回购利率时也曾指出，上调操作利率可“约束非理性融资行为，对稳定宏观杠杆率可起到一定的作用”，表明在“控制宏观杠杆率”为政策轴心的大环境和趋势下，不能期望货币政策边际上的宽松会延续。在其它因素相对稳定的环境下，出于警示加杠杆苗头的考虑，监管层面很可能会在第二季度收紧和落地政策。

3、海外市场

美联储3月议息会议后，多数官员都对渐进式加息的路径表示赞成，分歧的焦点在于加息的节奏和时点。当前美国就业形势大好，通胀成为主要考虑的因素，美联储今年加息次数仍将取决于其经济表现。对于中国央行来说，当前政策利率与市场利率依旧存在较大的利差空间，跟随美联储小幅多次上调操作利率空间犹存。

中美贸易局势目前处于胶着状态，通过贸易谈判的方式解决中美贸易问题道阻且长，预计短期内难有实质性的进展，虽然中国着力于对话解决争端，但也不会放弃以对等的手段来应对美国方面的挑衅。

附图：